【中金固收·利率】游走在预期和预期差之间的震荡牛市——2023年债市复盘及启示

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。全年利率走势可大体划分为四个阶段：1）年初至春节前后，疫情和地产政策优化，市场对经济修复预期乐观，风险偏好上移压制债市情绪，债券利率上行；2）春节后至8月中下旬，经济动能修复不及预期，内生性需求疲软，货币政策延续放松，资金流通速度提振不明显，叠加风险偏好回落，债市“资产荒”延续，利率趋势下行；3）8月下旬至10月下旬，汇率压力凸显、政府债券供给放量，资金面边际收敛，叠加地产销售端政策进一步优化，债市止盈诉求浮现，债市情绪反转推动利率上行，短端回升至年内高点；4）10月下旬至今，汇率压力暂缓但政府债券供给扰动仍在，叠加财政投放偏慢，市场对资金面稳定性担忧延续，虽然基本面弱修复延续，但年末政策托底预期再起，制约债市表现，利率转向震荡。

如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月往往是年内利率第一个拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。这种规律的形成，一定程度上是源于市场在政策托底预期和经济实际修复“预期差”间的博弈。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。

更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，而“资产荒”背后则对应的是实体信心不足、有效融资需求低迷，虽然政策发力推升货币供应，但由于实体和金融机构风险偏好提振有限，实体在资产端的配置进一步向存款、理财、债券等避险资产倾斜，两方共同作用使得“资产荒”行情得以延续，曲线平坦化特征频现，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。实体风险偏好回落和信心的不足也对债市资金力量分布带来了影响。实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，而同时由于商业银行风险偏好通常低于非银机构，叠加银行本身支持地产、民企、中小微等信贷投放本身会占用部分风险指标，其在债券投资难见明显的信用下沉，对应利率债和流动性管理的边际增量更为明显。

债市近几年也面临了利率定价体系“失效”的新扰动，表现为债券利率走势会阶段性与基本面修复背离，“股债跷跷板”效应减弱、利率无法有效反映风险溢价，国债收益率作为基准的公信力降低等，也造成了一些金融市场的定价扭曲。在我们看来，利率定价体系的阶段性“失效”可能主要还是受到海外加息下中美货币政策错位制约，央行货币政策调控需要内外兼顾，在特殊时点的优先级也会有相应调整。从长远视角看，央行仍有必要重新明确和强化利率定价体系“锚”及其作用，更好地疏通价格传导机制，提高金融支持实体的效率。

基于对年内债市复盘来看，我们认为2024年债券市场“资产荒”的行情可能延续，高息资产可能会进一步减少，尤其是信用领域，地方化债背景下，弱省份区域的城投新增融资可能受控，信用债供给可能仍面临收缩压力；此外，中央政府加杠杆、地方政府去杠杆本身也对应着政府债券综合融资成本的下行，叠加政策强调协同配合以及海外可能迎来降息潮，央行货币政策进一步放松的空间也会打开。在强化利率体系建设的背景下，广谱利率仍有补降空间，尤其是当前调整比较多的货币市场利率和债券利率，可能重新下行并向基本面表现靠拢，对于投资者而言，提前入场布局更有可能抢占先机，避免错失利率下行启动阶段博弈资本利得的机会。

政策放松不及预期。

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢整体下行，同时收益率曲线平坦化特征明显。全年利率走势可大体划分为四个阶段：1）年初至春节前后，疫情和地产政策优化，市场对经济修复预期乐观，风险偏好上移压制债市情绪，债券利率总体延续2022年四季度的上行调整；2）春节过后至8月中下旬，经济动能修复不及预期，内生性需求疲软，政策尤其是货币政策延续放松，资金流通速度提振不明显，叠加风险偏好回落，债市“资产荒”延续，利率趋势下行；3）8月下旬至10月下旬，汇率压力凸显、政府债券供给放量，资金面边际收敛，叠加地产销售端政策进一步优化，债市止盈诉求浮现，债市情绪反转推动利率上行，短端回升至年内高点；4）10月下旬至今，汇率压力暂缓但政府债券供给扰动仍在，叠加财政投放偏慢，市场对资金面稳定性担忧延续，虽然基本面弱修复延续，但年末政策托底预期再起，制约债市表现，利率转向震荡。整体来看，经济动能修复、政策博弈、资金面表现、机构行为等，主导了年内利率走势。

年初受疫情政策优化以及疫情高峰渐过影响，线下人流、物流恢复较快，市场对经济复苏抱有较强的乐观预期，叠加股市向好，风险偏好抬升下债市承压，利率整体上行。春节则成一季度债市表现分水岭。地产在此期间复苏仍偏慢，节后市场对经济强复苏预期有一定降温，多数投资者转向交易“预期落地”和“预期差”，债券利率有所回落，长端领先短端。2月下旬以来，在高频数据改善有限、股市回落带动风险偏好下移、经济修复结构分化仍在、两会对全年增长目标定调谨慎、政策平稳略收敛、央行超预期降准、海外扰动增加等背景下，现券利率继续下行，同时波动减弱。

从行情驱动因素来看，春节后利率回落的核心还是在于当前国内实体自发性的有效融资需求不足，实体信心和风险偏好修复有限，存款维持高增，资金供给强于资金需求，债市“资产荒”格局延续，期限利差和信用利差均有所压降。与此同时，3月中下旬海外银行风险事件突发也一定程度上减轻了外围压力对国内债市的制约。

从信用利差和期限利差走势看，基本面修复不及预期推动长端利率先于短端利率回落，期限利差压缩；同时，由于2022年11月下旬理财赎回负反馈下，信用债调整一度超过利率债，带动信用利差阶段性走扩，但随着节后债市情绪转暖和“资产荒”延续，信用利差重新压降，信用债表现整体好于利率债。

相比于一季度债券市场震荡而言，二季度债券利率整体趋势下行。一方面，基本面修复环比有所放缓，尤其是居民收入和就业信心提振不明显，地产销售端迟迟未见修复，消费复苏分化延续，市场对经济修复预期转弱，对债市需求形成有效支撑；另一方面，弱基本面下，政策的进一步放松也打开了利率下行空间，存款利率下调边际放松了银行表内资产定价要求，而央行降息则是直接调降政策利率，并带动债券利率跟随回落。此外，二季度股市等风险资产表现偏弱，市场避险情绪升温，资金流向存款、理财的趋势延续，同时结构性等政策支持力度边际退潮下，实体内生性融资需求放缓。6月央行降息落地后利率虽曾一度有所回升反弹，但更多是止盈盘短暂扰动，并未改变债市核心逻辑，因此利率上行后又重新有所回落。

二季度债券利率的顺畅下行主要来自经济修复环比放缓和政策逆周期放松托底。步入二季度，经济修复结构分化和环比走弱的趋势进一步凸显。投资端拉动延续依靠基建，但地产修复偏慢，销售、投资、拿地等均表现较弱；消费领域支撑主要来自服务业和小额消费反弹，但大额消费和地产产业链等耐用品消费修复偏慢；海外扰动增多下，出口边际承压转弱；信贷增长集中在企业端，而居民按揭仍偏弱；通胀维持低迷，通缩风险抬升。整体来看，前期受疫情影响积压的内生性需求在一季度集中释放后，二季度转向放缓，实体仍面临需求不足、结构性问题突出等压力。

经济动能修复边际有所放缓的背景下，市场对政策宽松的预期逐步走高，尤其是5月中下旬以来，伴随各项高频数据显示经济修复承压，以及风险资产表现疲软带动风险偏好下移，央行货币政策进一步放松的必要性的确有所抬升。在此背景下，6月13日，央行下调公开市场7天逆回购操作利率10bp至1.9%，并于15日同步下调MLF利率10bp至2.65%。除降息外，政策也着手进一步引导存款市场利率的下调，以激发资金活性。4月中旬，利率自律机制发布《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》显示，新增“存款利率市场化定价情况（扣分项）”，主要考察银行按照存款利率市场化调整机制要求，落实存款利率合意调整幅度的情况。5月上旬，相关部门下发通知，要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限[1]。对于通知存款利率，国有大行不能超过基准利率0.1%，其他银行不能超过基准利率0.2%。6月上旬，国有大行、股份行带头新一轮下调存款利率，多数银行将活期存款挂牌利率下调5个基点；两年期定存下调10个基点；三年期、五年期定存均下调15个基点[2]。

实体内生性需求修复偏弱、同时政策发力前置，叠加贷款利率率先下行分流企业发债需求，信用债供给减量，二季度债市“资产荒”行情延续，期限利差和信用利差维持低位震荡，5月中下旬，伴随货币政策宽松预期再起以及存款利率潜在下调，短端利率降幅超长端，国债利率降幅超信用债，期限利差和信用利差阶段性走扩；直至6月中下旬，资金面季节性趋紧后，期限利差重新回落。

7月中旬，经济数据出炉再度不及预期，而陆续出台的稳增长政策又多在预期内，风险偏好趋弱，叠加资金面边际转松，债市需求回暖。7月末政治局会议表态推升稳增长预期，叠加地产放松预期走强，商品价格开始反弹，债市情绪反转，止盈等需求带动下利率大幅回升，后转向窄幅震荡。8月中旬，央行超预期降息点燃债市做多热情，叠加出口、地产等数据表现低迷，长端收益率快速回落创年内新低，但短端利率则在资金面季节性扰动下维持震荡。8月下旬以来，美国加息预期走强，人民币贬值压力加大，稳汇率压力凸显，叠加加大信贷投放力度、年内新增专项债额度9月底前发完等约束，资金面边际收敛；与此同时，降低房贷利率、降低首付比例以及推出“认房不认贷”等地产优化政策频现，推升经济修复预期，债市转向调整，并带动部分止盈需求，引发一定的赎回负反馈压力，债券收益率震荡上行。

三季度债市行情反转表面上看似乎是源于市场对地产政策优化潜在推升经济增长的担忧，但背后深层次的原因则在于市场对银行间流动性稳定性的担忧加剧。三季度美国经济韧性表现超预期，美联储加息预期走高，叠加美国财政额外发力推升美债供给，美债利率和美元持续抬升，中美利差倒挂加深，人民币快速贬值，央行面临的外部压力有所加大，稳汇率优先级提升。而与此同时，财政发力提速，专项债和国债密集发行，叠加市场担心预算外新增国债供给潜在抬升，同样为银行间流动性带来压力。内外双重扰动下，尽管央行8月超预期降息，但资金利率不降反升；9月14日央行公告降准0.25个百分点，不过彼时市场更多解读为“宽信用”之举，仍未完全消除市场对资金面担忧，利率短暂下行后重新回升。

三季度多数广谱利率出现了补降，包括政策利率和存款利率，均较二季度有进一步下调，但货币市场利率并未下行，反而有所回升，“宽货币”受阻，货币市场利率的上行进一步导致了短端利率的走高，即便期限利差和信用利差不断压降，长端利率和信用债利率也被动抬升。

步入四季度，特殊再融资债开启发行，但受限于节后OMO大量逆回购到期，央行初期未有明显的净投放对冲，缴款压力下银行间流动性边际趋紧，叠加经济疲软下，市场对强刺激政策预期走强，债市承压延续9月以来的调整，利率震荡上行。10月末，伴随央行净投放增多，市场对资金面预期有所好转，叠加信贷需求起色偏慢，财政发力政策落地，债市交易重回基本面，内外需放缓压力仍在，同时海外加息预期走弱，以及地缘政治冲突推升全球避险情绪，债市情绪边际改善，利率重回震荡下行。11月中旬，新增国债发行启动，政府债券供给扰动仍在，资金利率抬升，11月17日，央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，市场对地产“宽信用”预期再起，债市再度调整。11月底伴随股市等风险资产回落，避险情绪升温，叠加海外利率快速回落减轻外围制约，国内利率重新下行，此后转为震荡。

四季度信用利差震荡，期限利差则在11月中下旬起进一步收窄，曲线趋平背后反映的还是投资者对资金面平稳性担忧，政府债券供给放量占用银行超储，银行可用资金趋紧，银行一方面发行存单补充主动负债的诉求抬升，另一方面金市也开始赎回货基、债基回补流动性，同业存单等短端券种供需矛盾有所加剧，利率高居不下，压降期限利差。

从债市表现复盘看，2023年债券走势与2022年有诸多相似之处，如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初（1-2月）利率往往阶段性走高，3月往往是年内利率第一个拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后利率会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。

我们认为上述利率走势规律的形成，一定程度上是源于市场在政策托底预期和经济实际修复“预期差”间的博弈。具体而言：

►  受前一年政策发力的乐观预期以及政策发力前置（信贷开门红等）推动，投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，风险偏好往往也会有所上移，进而在债券投资上会偏向谨慎，叠加春节前后资金面通常会面临季节性收紧压力，债券利率多数情况下会有所抬升。但步入3月，两会确定全年增长目标和发力方向，政策靴子落地，同时1-2月诸多经济数据开始陆续出炉，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，此时往往风险资产承压、避险资产向好，债券利率跟随回落。

►  步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行。此外，二季度也往往是其他政策的真空期，“宽信用”等扰动有限，进而投资者的交易逻辑往往聚焦基本面修复、资金面运行和机构配置力量。从梳理来看，二季度政府债券供给和信贷投放往往阶段性走低，进而银行间流动性通常较为宽松，叠加低风险偏好下，一季度政策发力前置带来的货币派生边际也会推升二季度债券配置力量，债市资金需求强于供给，“资产荒”行情往往延续并加深。

►  三季度，市场转向重新博弈“政策底”。7月政治局会议的表态通常会使市场重新审视并调整下半年政策预期，与此同时，政府债券尤其是专项债发行通常在三季度会有所提速，财政潜在支出加快并可能托底投资端表现，投资者“宽信用”担忧再起，叠加9月季末时点资金面阶段性收紧，在二季度债券投资已积累了部分收益后，止盈诉求有所抬升，债券市场转向调整。

►  四季度往往是政策落地出台阶段，国庆节后市场往往会进入修整期，债券利率走势基本与资金利率走势一致。11月起政策博弈再起，12月政治局会议、经济工作会议等陆续召开，并释放下一年经济及政策的定调信号，在此阶段，如果政策力度尤其是地产领域的政策出台超预期，债市情绪往往快速走弱，并带动利率回升，引发一定的赎回负反馈风险。

基于政策托底预期和经济实际修复“预期差”间的博弈，年内债券利率高点往往发生在年初或年末时点，低点则多发生在三季度初，区间回报率最高的时刻往往集中在二三季度，最大回撤多集中在一季度和四季度。

债市新规律形成的更深层次原因其实是“资产荒”格局的延续，而“资产荒”的内生性成因则是实体信心不足，进而有效融资需求低迷，虽然政策发力推升货币供应，但由于实体和金融机构风险偏好提振有限，实体在资产端的配置进一步向存款、理财、债券等避险资产倾斜。一边是融资供给减少，一边是避险需求增加，两方共同作用使得“资产荒”行情得以延续，曲线平坦化特征频现，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。此外，8月以来伴随“一揽子化债计划”的推进，投资者对弱省份、短久期城投需求边际回暖，对应这类券种的信用利差也有过阶段性的快速回落，同样反映出了市场对风险可控的高息资产的追逐。

实体风险偏好回落和信心的不足也对债市资金力量分布带来了影响。实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，而同时由于商业银行风险偏好通常低于非银机构，叠加银行本身支持地产、民企、中小微等信贷投放本身会占用部分风险指标，其在债券投资难见明显的信用下沉，对应利率债和流动性管理的边际增量更为明显。托管数据上，截至2023年10月，年内商业银行增持利率债（国债+地方债+政金债）合计7.4万亿元，占全市场比重约87.2%；非法人产品、保险、券商则分别增持5624亿元、3990亿元、2909亿元，占比分别为6.6%、4.7%、3.4%；境外机构则延续去年减持的态势，年内减持2303亿元。商业银行和保险整体延续增持，一方面或来源于经济中枢潜在下行和“资产荒”等形势下的配置需求推动，另一方面则可能受政府债券供给天然抬升影响，商业银行被动消化增强；非法人产品则或得益于风险偏好趋弱下债基、理财等规模回升，负债资金流入带来资产端债券配置需求走高；境外机构或主要受海外流动性趋紧、中美利差倒挂叠加人民币贬值压力影响，资金延续流出债市。

除新规律外，债市近几年也面临了利率定价体系“失效”的新扰动，表现为债券利率走势会阶段性与基本面修复背离，“股债跷跷板”效应减弱、利率无法有效反映风险溢价，国债收益率作为基准的公信力降低等。从理论上讲，央行货币政策执行利率理应成为各类资产价格的定价锚，即以OMO 7天逆回购利率和MLF利率作为传动中枢，通过二者变化牵动货币市场利率变化，以及将贷款的定价逻辑锚定在MLF身上，LPR基于MLF利率加点形成，再通过LPR来管理贷款利率。但回顾近两年广谱利率走势，可以看到利率传导机制的有效性面临了一定的挑战，表现为市场基准利率（主要是回购利率）与政策利率阶段性偏离，而市场利率又阶段性与市场基准利率偏离，市场基准利率与政策利率、市场利率与市场基准利率调整时点的同步性有所走弱，调整幅度的一致性也有所下降。

利率传导机制有效性的下降也造成了一些金融市场的定价扭曲，比如：1）由于前期存量按揭贷款等利率调降较慢，其与新发按揭利率的利差会不断扩大，进而推升了居民和企业提前还款的意愿；2）由于信用债利率调降较慢，企业基于融资成本比价效应，会更倾向于通过贷款融资而非发债融资，进而会导致信用债净增的减少，加大债市“资产荒”压力。

在我们看来，利率定价体系的阶段性“失效”可能主要还是受到海外加息下中美货币政策错位制约，央行货币政策调控需要内外兼顾，在特殊时点的优先级也会有相应调整。其实2023年以来，央行在政策调节上使用公开市场操作的频率和比重相较2022年有明显提升，对结构性工具的使用反而减少，这也就使得价格传导上，公开市场业务的引领作用会更强，对应我们也看到回购市场利率DR007年内重新向OMO 7天逆回购利率靠拢，存单和短期限国债利率开始向MLF利率靠拢。同时由于公开市场操作具备高频、流动性投放总量灵活等特征，相比于准备金等长期限资金释放而言，一定程度上会潜在加大资金面的不稳定性，尤其是当央行需要兼顾其他政策目标、以及财政发债节奏不明朗之际，稳汇率、缴税缴款等扰动会额外放大资金面的不稳定性，这可能也是为何自8月中下旬以来货币市场利率中枢整体抬升、且波动放大。

虽然10月下旬以来海外利率下行和美元走弱背景下，外围制约因素边际减弱，资金面紧张的状况得到一定缓解，但因为利率传导“锚”的界定仍相对不清晰，叠加政府债券供给高增下，市场本身对资金面波动的担忧尚未完全缓解，货币市场利率仍面临了一定的调整压力，尤其是同业存单利率，整体趋势性抬升，制约债市表现。货币市场利率的抬升一定程度上也会削弱金融支持实体的能力，而在政策仍要发力支持经济修复的背景下，我们认为货币市场利率高位震荡的状况并不会持续，伴随财政投放和央行政策加码，货币市场利率中枢在年内大概率会趋于回落，包括过去两年的利率走势看，年终时点短端利率往往会趋于下行。不过从长远视角看，央行仍有必要重新明确和强化利率定价体系“锚”及其作用，更好地疏通价格传导机制，提高金融支持实体的效率。

基于对年内债市复盘来看，我们认为明年债券市场“资产荒”的行情可能延续，在强化利率体系建设的背景下，广谱利率仍有补降空间，尤其是当前调整比较多的货币市场利率和债券利率，可能重新下行并向基本面表现靠拢，对于投资者而言，提前入场布局更有可能抢占先机，避免错失利率下行启动阶段博弈资本利得的机会。虽然年内国债净增压力仍存，但考虑到12月本身是财政投放大月，过去几年12月财政存款减量多在1万亿元以上，叠加今年财政投放本身偏慢，我们认为12月财政库款回流实体的速度可能加快，一定程度上可以缓解银行间流动性紧张的压力。即便财政投放不及预期，基于政策协同、控制资金空转等约束下，我们认为央行大概率也会及时加大流动性投放来对冲，资金利率不具备持续抬升的基础，短端利率在升至高位后已具备不错的投资价值。

我们认为2024年高息资产可能会进一步减少，尤其是信用领域，地方化债背景下，弱省份区域的城投新增融资可能受控，信用债供给可能仍面临收缩压力；此外，中央政府加杠杆、地方政府去杠杆本身也对应着政府债券综合融资成本的下行，叠加政策强调协同配合以及海外可能迎来降息潮，央行货币政策进一步放松的空间也会打开。对于投资者担心的资金空转问题，我们认为其并不是指代货币市场和债券市场的空转，近期债券市场回购余额本身有所下降，债券杠杆并不高，短端利率上行后也不具备杠杆套息的空间。因此所谓的“空转”更多可能还是指代存款和贷款市场间的定价扭曲，而这种扭曲的修复其实规范贷款利率定价和进一步下调存款利率并行，我们认为这可能也是后续央行货币政策的侧重之一。如果存款利率曲线进一步下移，叠加货币市场利率下行，我们预计债券利率下行的空间也会进一步打开，债券利率在2024年上半年迎来较快和幅度较大的补降，国债利率曲线理论上应低于贷款利率曲线。对于配置型资金而言，考虑到明年信贷增速可能不会有过多要求，政府债券供给可能继续放量，政府杠杆取代实体杠杆支撑经济表现，商业银行2024年债券投资额度可能会有较大提升，当前利率调整其实也提供了不错的配置机会，我们认为可以尝试年底阶段提前配置部分资金入场。对于交易型资金而言，如果对短期内资金面的担忧仍存，则可先尝试配置同业存单等短期限券种。

[1] https://www.stcn.com/article/detail/862837.html

[2]https://www.cs.com.cn/yh/04/202309/t20230901_6364769.html