常春藤资产，靠什么穿越投资逆风期？

导读：熟悉点拾投资的朋友们或许都知道，我们在基金经理访谈的过程中，非常少涉及私募基金。一方面，私募基金的业绩透明性不高，不像公募基金有着非常透明的产品净值和季报披露；另一方面，国内绝大多数私募基金还是以Long Only的公募基金投资策略为主，极少涉及到海外的对冲模式，作为一个整体超额收益能力是不如公募基金的。

当然，由于更好的激励机制和更灵活的投资方式，私募基金领域也有着非常多极其出众的基金经理和资管公司。我们认为一家好的私募基金，不仅要有优秀的管理人，还要有长期的价值观，以及稳定的核心团队。对于管理人来说，长期驱动力一定不能只是实现个人的财富目标，否则就很容易实现了某个规模目标后出现投资的懈怠。他们的长期驱动力必须围绕第一性原理出发，出于真正对投资的热爱以及为持有人资产保值增值的初心。

过去三年，有一家私募基金我们访谈的数量甚至超过了不少公募基金，就是曾经获得Eurekahedge大中华最佳对冲基金的常春藤资产。许多朋友之后问我，市场上有许多比常春藤资产业绩更突出的私募基金，为什么我们愿意持续跟踪这家对冲基金。我们的回答是：

1）这是一家几位管理人我们认识多年的私募基金，在多个牛熊周期中看到对方在怎么做，内心认可他们的长期主义思想；

2）这是一家业外低调，业内有着非常好口碑的资管“精品店”，许多我们业内认可的好朋友，都对这家资管团队有着很高评价；

3）这是一家长期超额收益非常突出的资产管理公司，而且管理人自己是产品的最大个人持有人，实现了个人利益和持有人利益的统一；

4）这是一家极其克制和专注的资产管理公司，回归到投资的本质，管理人核心工作是寻找超额收益。很长一段时间，常春藤资产都没有专职的销售负责人。基金经理大部分时间花在了投研，而不是渠道路演。

5）这是一家核心团队极其稳定的资产管理公司。几位合伙人黄勇、程定华、蒋煜都曾经一起在光大自营共事过。另一位合伙人石海慧是在公司内部从研究员培养起来的。成立至今，没有任何核心人物的流失，这在私募基金中是很难得的。

过去这一年，聚焦在偏成长风格投资的常春藤资产，也遇到了投资风格的逆风期。那么，在他们的逆风期中，常春藤资产又做了什么变化吗？他们在逆风期中是如何思考的呢？我们从近期常春藤资产的一些路演交流中，又更好感知到他们长期不变的底层投资理念以及对市场的一些思考。

预判和现实的偏差

在8月一次内部客户的交流上，常春藤资产对今年上半年的投资预判做了回顾，客观分析了年初对市场的预判和现实存在的几点偏差。

和许多人一样，常春藤资产年初对市场的判断是偏乐观的。他们认为随着疫情防控结束，消费会有明显恢复，加上房地产的反弹，GDP增速会回到6%以上。此外，外部的地缘政治和军事冲突会有所缓和，美联储结束加息。市场的潜在风险是国内城投债暴雷以及欧美通胀超预期或者经济深度衰退。

基于这样的判断，常春藤资产认为今年指数会有大概10%左右的涨幅，同时港股表现会优于其他市场，盈利和估值都会变好。

今年经济的实际情况是，消费和经济在年初确实出现了强于预期的复苏，但是到了3月就开始下行，并且在4月环比加速下行。另一边美国经济增长远超预期，也导致美联储加息周期的超预期。此外，云南城投债在三四月份出现惊魂一刻以及地缘政治事件的加剧，都是超出年初预期的事件。

上证指数也是在一季度大涨超过10%之后，就一蹶不振，一直到年内为负收益（数据来源：Wind；数据截止：2023年11月23日）。而且，港股市场的跌幅比A股更深。整体市场的成长和价值风格也出现了比较大的分化。

常春藤资产中偏向成长风格的黄勇和蒋煜，在今年超预期的调整中面临一定调整，偏向价值风格的程定华今年取得了正收益。事实上从2019年至今，偏向红利和价值风格的程定华博士，已经连续五年取得了每年的正收益回报。

即便在业绩的逆风期中，常春藤资产依然愿意和持有人做最坦诚的交流。

在低谷坚守，等待穿越周期

一年前，我们曾经写过一篇文章“穿越时间和周期的常春藤资产”。伟大的企业只有经历时间的检验，才有体现独特的竞争力；优秀的资产管理公司也只有经历时间的考验，才会看到他们的投资能力。

对于这家成立于2012年的私募基金来说，过去这一年多的市场调整，绝对不是常春藤资产经历的第一个市场低谷。在过去的十几年时间中，他们经历了至少三轮的牛熊周期，包括2015年下半年的大幅调整、2018年和2022年的中美股市双杀等等。在每一轮周期中，常春藤资产的底层系统都没有任何变化。体现在两个层面：

1）底层的投资系统。一直以来，常春藤资产的几位合伙人就建立了稳定的投资风格。黄勇、蒋煜和石海慧都偏向成长，其中黄勇善于多空对冲，蒋煜和石海慧善于把握产业趋势；程定华偏向价值，善于用自上而下的宏观框架和自下而上的选股相结合。黄勇、程定华、蒋煜早在2004年就一起在光大自营入行做投研，经历了将近20年A股市场的各种变化，形成了非常自洽的投资框架体系。无论市场如何变化，都不会出现漂移；

2）底层的人员系统。作为一家成立超过10年的私募基金，常春藤资产在一轮轮的牛熊周期中，没有任何核心员工的离开，这属于非常罕见的。在常春藤资产的人员架构中，与其说合伙人，更像一种互为师徒的关系。早年黄勇、程定华、蒋煜在光大自营一起共事，也是认识20年的朋友。之后石海慧也成了常春藤资产从研究员培养出来的合伙人。无论是顺境还是困境，团队都保持了极度的稳定性。这在私募基金中，是非常难得的。

在逆风期中，我们能看到一名基金管理人、一家资产管理公司、甚至一个企业的真实行为。逆风期也会放大人性的弱点。由于没有任何策略能在所有市场环境下都有效，就意味着每一名基金管理人以及每一家资产管理公司，都必然要经历逆风期的考验。

记得十几年前看《对冲基金风云录》中，写道如何一家对冲基金能活过3年，就已经很成功了，因为80%的对冲基金会死在前三年。那些把公司“杀死”的因素包括业绩出现巨大回撤、投资策略失效、团队内部出现矛盾、利益分配不合理形成的人员流失等等。

常春藤资产能经历逆风期的考验，保持底层的投资体系和核心团队的不变，必然有着其出众的地方。那么常春藤资产为什么能穿越一次次周期呢？

渗透到公司每一个环节的长期主义

在2021年1月的第一次访谈中，常春藤资产就告诉我们：长期主义已经贯穿到日常工作的每一个“毛细血管”中。通过近距离的接触和长时间的跟踪，我们逐渐理解了常春藤的长期主义，落实在多个层次中。

首先，是常春藤资产的投资策略。从2012年成立至今，常春藤资产一直以来就做一件事情：买有成长性高的好公司。对于好公司的定义也集中在三个维度：好行业、估值合理、高质量。投资中知道不做什么，比做什么更重要。

长期以来，常春藤资产一直围绕这套投资策略，构建自己的竞争优势。常春藤资产的股票池保持在150个左右，每年对股票池的替换20-30%，把精力专注在长期有价值的优秀企业上。对于内部研究员的考核，也是建立在长期业绩上。

其次，是常春藤资产扁平化的人员架构和合理的股权结构。成立至今的十几年中，常春藤资产的人员数量一直没有出现很大增长。他们很早就理解，人员数量过多，会造成比较大的管理难度，沟通效率也会降低。常春藤资产强调在运营上要做“悲观假设”，用谨慎保守的态度去看公司未来发展，不轻易大幅扩张人员。

另一方面，常春藤资产的合伙人非常稳定。除了初创的合伙人黄勇和蒋煜之外，2013年曾经一起在光大自营共事的程定华博士加入，另一位合伙人石海慧是常春藤资产创立后招聘的第一位研究员。

从合伙人机制上，我们也看到了很强的分享文化，能够不断纳入优秀的年轻合伙人，并且没有出现任何利益分配上的问题。

第三，是常春藤资产稳定的客户端。负债端和资产端的匹配，几乎是每一家资管公司都要面临的难题。在成立后的很长一段时间，常春藤资产都没有发过代销产品，一开始都是直销的客户。这些客户慢慢和常春藤资产形成了非常好的信任关系，也变成了一个俱乐部的形式。

在公司成立之初很长一段时间，常春藤资产都没有一个销售，这在许多资管公司是不可想象的。

即便这几年开始布局了一些代销渠道后，常春藤资产也只是专注在一两个渠道，而不是每一个渠道都去布局产品。与其想着打开所有渠道，不如把一个渠道做好做长。这也体现了常春藤资产的长期和专注。

第四，基金经理个人是产品最大的个人持有者。在常春藤资产刚成立的时候，就是依靠几位合伙人拿出一个1000万规模的自营盘来养活团队的。可以说在成立之初，常春藤资产就没想过依靠管理规模的扩大养活团队。

今天，常春藤资产的几位合伙人，依然是自己产品最大的个人持有者。他们把自己的钱和客户的钱放在一起，用管理自己钱的专注度管理客户的钱，形成了长期利益的绑定。

做资产管理行业的恒星

由于中国资本市场天然波动就比较大，每隔几年我们都会看到有快速做大的私募基金。当管理规模从1个亿变成100亿的过程中，也伴随着公司的人员数量快速扩张，甚至会带来组织架构的变化。然而，能保持稳步向上的公司并没有那么多。很多时候，业绩的短期爆发来自和市场某种风格匹配，一旦风格切换明星也会成为流星。

对于一家公司来说，从小到大显然是让所有人愉悦的过程，可是从比较大规模再要面临规模的萎缩，却是痛苦的。也会造成一系列的问题。长期从来就不是那么简单，需要在各个环节都有长期的“约束条件”。

作为一家2012年就成立的私募基金，常春藤资产一直保持稳步向前。对于规模他们保持着克制，对于产品他们专注于刻画一条长期向上的净值曲线，对于团队和人员结构他们保持了稳定。

我们也很高兴的是，即便在业绩的低谷期，常春藤资产依然保持和持有人的客观沟通，也没有在公司团队和底层文化出现什么变化。在今天这个多变的世界中，常春藤资产的组合不断在映射时代的变化，但他们在其他层面保持了day one的状态。

就如他们的名字一样，常春藤代表着长青和一流的标准，当潮水退去后，我们才会看到那些真正能长青的企业。