【银河晨报】3.28丨宏观：期待政策后效——1-2月工业企业利润分析

一、核心观点

3月27日国家统计局发布：2024年1-2月工业企业利润同比+10.2%，但相比2022年同期两年复合增速为-7.8%；营业收入累计同比+4.5%，两年复合增速为+1.56%。

1. 工业实物量持续正增长但价格持续负增长。工业企业利润在2023年8月至12月连续保持正增长，同期工业增加值增速也从2023年7月的3.7%持续提升至12月的6.8%，2024年1-2月同比增长7.0%，但PPI却连续17个月运行在负值区间。实物量持续增长但价格负增长，可能加剧“有效需求不足，部分行业产能过剩”的问题。对应到微观层面，1-2月汽车、手机与家电销量增速都表现不错，但问题是价格尚未明显回升，PPI分项中的计算机通讯与电子设备制造、电气机械与器材制造、汽车制造的价格指数都为负。

2. PPI持续负值的问题尚未解决。2024年2月PPI降至-2.7%（前值-2.5%）。基于CRB指数的前瞻性预测，预计3月PPI会回升至-2.0%左右。展望未来，尽管出口回升（1-2月同比增长7.1%），基建投资与制造业投资保持高速（1-2月同比增速分别为9.0%、9.4%），但房地产政策尚未明显见效——目前住房销售仍相对低迷、房价下行预期尚未反转，且房地产开发投资的“保交楼”效应消退，1-2月房地产开发投资同比下降9.0%。上行力量尚不足以对冲下行力量，PPI负值区间可能延续7个季度，到下半年才会转正。

3. 库存周期仍在筑底，工业企业资产负债表仍在收缩。由于PPI仍运行在负值区间，工业企业利润改善斜率有限，因此工业品库存周期也仍在筑底。工业企业资产负债表也还没有开始扩张。

4. 从政策最新变化来看，宏观调控正在以稳定资产价格、提升终端需求作为突破口。1月22日国务院常务会议部署一揽子政策，提前降准、定向降息、推动央企市值管理、优化经营性物业贷款政策、房地产政策的地方自主性提升等措施陆续出台，A股开始反弹；2月5年期LPR调降25BP，A股进一步上行；3月因美元指数反弹形成汇率压力等原因没有降息，一季度政府债发行进度受化债影响也慢于近年同期，资本市场反弹停滞。但3月22日国务院常务会议又部署了一揽子政策稳定房地产市场，可期待后效。

总之，当前PPI仍处于负值区间，“有效需求不足、部分行业产能过剩”的问题仍未解除，工业修复的驱动力仅集中在出口回升、局部库存回补、设备更新等主线上，修复范围相对局限，斜率相对有限。对于政策而言，在PPI转正之前，还需要货币政策、财政政策，以及稳定资产价格的措施继续加力。对于资产配置而言，PPI负值的逻辑还将继续，进入“复苏”的逻辑还需要等待更多信号。

二、风险提示

1.国内政策时滞的风险。

2.海外经济衰退的风险。

建筑：基建投资提速，数字引领变革

一、核心观点

建筑业景气度小幅下滑。2月，建筑业商务活动指数为53.5%，较上月-0.4pct；建筑业新订单指数为47.3%，较上月+0.6pct；建筑业投入品价格指数为52.0%，与上月相同；建筑业销售价格指数为48.9%，较上月-1.5pct；建筑业从业人员指数为47.6%，较上月-2.5pct；建筑业业务活动预期指数为55.7%，较上月-6.2pct。建筑业景气度小幅下滑，主要受春节假期及雨雪天气影响。

固定资产投资稳步增长，基建投资持续向好。1-2月，全国固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2pct。1-2月，广义基建投资增速为8.96%，较2023年全年提升0.72pct，狭义基建投资增速为6.3%，较2023年全年提升0.4pct。2024年二季度，万亿元增发国债全部落实，超长期国债蓄势待发，基建将继续在扩大有效投资、稳住经济大盘、推动经济实现质的有效提升和量的合理增长方面发挥积极作用。

房地产销售、新开工持续承压，竣工节奏开始放缓。1-2月，全国房地产开发投资11842.00亿元，同比下降9.0%，降幅较去年全年收窄0.6pct；商品房销售面积11369.00万平方米，同比下降20.5%，降幅较去年全年扩大12pct；房屋新开工面积9429.00万平方米，同比下降29.7%，降幅较去年全年扩大9.3pct；竣工面积10385.00万平方米，同比下降20.2%，2023年2月以来首次出现负增长。受到高基数和季节性影响，行业政策发布以来房地产市场整体恢复力度相对有限，销售下滑导致房企资金回笼压力较大，投资资金难以到位，房地产市场短期内或将维持低迷趋势。中长期来看，伴随着经济预期改善，政策维持宽松环境，预计房地产市场将有所回暖。

建筑行业数字化转型大势所趋，数字经济助力建筑全产业链转型。当前建筑行业存在数字化程度较低、人力成本较高、运营效率低下等问题，倒逼建筑业加快向工业化、信息化、数字化方向转变。建筑行业数字化转型主要通过降低人力成本、提高业务和管理效率、优化资源配置三个方面助力企业实现提质增效的目标。数字经济围绕建筑全生命周期业务流程助力转型。在设计环节，AI技术赋能建筑设计数字化；在工程咨询环节，“BIM+”加强智能化工程项目管理；在施工建造环节，人工智能推动建筑机器人等智能装备的应用；在运营维护环节，数据要素发挥智慧交通新价值。

“稳增长”和数字化转型将使建筑央国企价值重估。截至3月24日，建筑指数动态PE/PB分别为7.97/0.76倍，在过去10年的历史分位点为4.48%/3.33%，建筑行业估值处于历史偏底部区域。2024年上半年，稳增长政策对于经济发展的重要程度仍在不断攀升，稳增长的基调基本延续。建筑央国企是数字化转型的领军企业，有利于降本增效，实现规模效应，加速行业头部集中趋势，央国企价值有望提升。推荐中国铁建（601186.SH）、中国建筑(601668.SH)、中国中铁(601390.SH)、中国交建(601800.SH)、中国电建(601669.SH)、中国能建(601868.SH)、中国中冶(601618.SH)、中国化学（601117.SH）等。建议关注山东路桥（000498.SZ）、安徽建工（600502.SH）、上海建工(600170.SH)、设计总院（603357.SH）等。

二、风险提示

固定资产投资下滑风险；应收账款回收下降风险。

农业：生猪养殖盈亏分化，关注产能去化走势

一、核心观点

受益于春节消费需求增加，2月CPI同比+0.7%。24年2月我国CPI同比+0.7%，其中食品项同比-0.9%，食品中猪肉同比+0.2%；CPI环比+1.0%，其中食品项环比+3.3%，食品中猪肉环比+7.2%。24年2月我国农产品进口金额153.02亿美元，同比-15.99%，出口金额为57.25亿美元，同比-15.39%，贸易逆差95.76亿美元，同比-16.35%。

3月生猪价格震荡回升，外购仔猪养殖盈利增加。根据博亚和讯，3月以来猪价震荡回升，3月22日为14.92元/kg，较3月1日+6%；3月自繁自养亏损167元/头，外购仔猪养殖盈利42元/头。24年2月末我国能繁母猪存栏量4042万头，已连续14个月回调。从供给端角度看，根据涌益数据推测24年3月出现肥猪供应拐点，24Q2供应量呈现收缩态势，叠加考虑二次育肥情绪，24Q2猪价或呈现高波动态势。另外，考虑到仔猪价格快速回升（24年3月21日规模场15kg仔猪出栏价631元/头），补栏积极性较高，关注后续情绪演变。我们建议关注成本控制行业领先/持续向好、资金面相对健康、估值合理的猪企。

2月白鸡祖代更新8.2万套，3月苗价呈上行趋势。23年我国祖代更新约128万套，其中进口占比32%，国产自繁占比68%；24年1-2月祖代更新15.09万套，祖代更新量充裕有余。3月17日在产父母代鸡存栏2192.56万套，处历史高位区间，当前产能较充足。随着上游祖代供给拐点逐步传导，白鸡行业景气上行可期，静待下游毛鸡供给拐点到来。3月22日SW肉鸡养殖PB（LYR）为2.02倍，处于历史底部区间，可板块性关注。

3月农业指数表现强于沪深300。3月初至22日农林牧渔指数上涨2.86%，同期沪深300上涨0.82%。子行业中，渔业、养殖业、动物保健涨幅居前，分别为+7.40%、+4.92%、+3.39%，而农产品加工（-3.05%）表现靠后。

二、投资建议

畜禽养殖链依旧为当前关注点，重点关注猪周期的低位布局机会，综合考虑行业亏损时长、能繁母猪去化幅度以及冬季疫病蔓延的现状，叠加考虑行业估值历史低位，重点关注成本控制领先及资金面良好的优质猪企，可关注牧原股份、温氏股份、天康生物。其次，黄羽鸡价格与猪价有一定相关性，同时考虑自身供给端低位水平，后续价格存上行可能，可关注立华股份。白羽鸡上游供给收缩，整体处于上行周期初期，可板块性关注。另外关注养殖链后周期板块，包括饲料龙头海大集团及专注水产料的粤海饲料；同时关注动物疫苗新品上市进程，关注疫苗优质企业普莱柯、中牧股份等。

三、风险提示

畜禽价格不达预期的风险，疫病的风险，原料价格波动的风险等。

数字经济：把握数字化机遇，赋能跨越式发展

一、核心观点

数字化转型是石化化工行业高质量发展的新引擎。数字经济引领新质生产力，是拉动我国经济发展的新动能。石化化工行业作为国民经济重要支柱产业，是数字经济时代数字产业化和产业数字化的重要参与者，迎来发展新机遇。数字产业化层面，高端化工新材料可为通信设备、电子元器件等提供底层关键原材料支撑，数字产业化驱动其需求加速增长，同时自主可控下国产替代进程有望加快。产业数字化层面，数字化转型是石化化工行业筑牢绿色安全底线的重要手段，也是提高全要素生产率、打造竞争新优势的必然选择。同时政策积极推进，产业数字化转型势在必行。

数字产业化催生高端化工新材发展新机遇。1）半导体材料：半导体是信息产业的基石，数字经济时代，终端新兴产业的强劲需求有望驱动半导体产业持续扩张。光刻胶、湿电子化学品、电子特气等核心“卡脖子”原材料在保持需求稳步增长的同时，有望加速实现国产替代。2）PI薄膜：PI薄膜理化性能优异、应用领域广泛，消费电子、汽车电子、5G/6G高频高速通信、AI应用、柔性显示等产业快速发展，有望驱动PI薄膜需求稳健增长，并引领PI薄膜向高端化、多元化发展。3）冷却液：浸没式液冷散热、节能效果更佳，更能够满足数字经济时代高速增长的算力需求。随着浸没式液冷渗透率加速提升，以及海外巨头退出，本土冷却液迎来发展机遇。4）PEEK：PEEK比强度、介电常数、耐化学性优异，有望成为人形机器人轻量化关键解决方案。随着人形机器人逐步开启量产，PEEK潜在需求空间广阔。5）COC/COP：COC/COP是光学镜片的首选材料，随着AR/VR的发展和渗透，需求将迎来新动能。6）PPO：普通服务器升级和AI服务器应用强化高频通信趋势，PCB材料面临升级，PPO作为目前高频高速覆铜板主流树脂之一，需求弹性可期。

产业数字化赋能石化化工企业全新生命力。近年来，人工智能技术正逐步融入传统石化化工行业的研发、生产、运营等环节，引导行业加速向数字化、智能化方向转型，助力行业实现安全生产、降本增效、节能减排。具体场景来看，轮胎龙头企业搭建的智能工厂提质增效成果显著；以“三桶油”为代表的油气企业积极践行数智化转型，为油气产业变革发展起到引领作用；钾肥企业积极打造智慧矿山可以有效提升资源利用率和劳动生产率；氟化工企业开发的数智化建模技术有效缩短了高端氟材料的研发周期，成功开发出多款高端产品，填补国内行业空白。长远来看，人工智能技术在石油化工行业应用前景广阔，二者深度融合将有助于石油化工行业实现绿色低碳高质量发展。

二、投资建议

我们认为，数字经济时代高端化工新材料生产企业有望享受终端需求增长和国产替代进程加速双重利好，以及产业数字化转型走在前列的企业也将率先受益。建议关注半导体材料中光刻胶、湿电子化学品、电子特气，汽车电子、消费电子领域高性能PI薄膜，数据中心冷却系统冷却液，人形机器人轻量化材料PEEK，VR/AR光学镜片材料COC/COP，高频PCB基材材料PPO等高端化工新材料相关企业。

三、风险提示

1. 在研项目进展不及预期的风险；

2. 在建产能投产进度不及预期的风险；

3. 下游需求不及预期的风险。

中国银河证券研究