【中金固收】货币政策价量配合，推动地方债务化解和稳增长——三季度货币政策执行报告点评

2023-12-02 宏观经济58

事件

2023年11月27日，央行披露《2023年第三季度中国货币政策执行报告》[1]（下称《执行报告》），我们简评如下。

风险

货币政策超预期收紧。

一、货币政策精准有力延续，与中央金融工作会议思想保持一致

本期《执行报告》对下一阶段政策思路的表述定调与中央金融工作会议[2]思想较为一致，强调坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，新增多处表态均在金融工作会议上有提及，包括更加注重做好跨周期和逆周期调节、优化资金供给结构、盘活被低效占用的金融资源、提高资金使用效率、一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求、加快保障性住房等“三大工程”建设等。除中央金融工作会议外，《执行报告》部分新增表态也与近期央行、金融监管总局、证监会联合召开的金融机构座谈会[3]上内容一致，包括适度平滑信贷波动，配合地方政府稳妥化解存量、严格控制增量等。整体来看，我们认为央行后续在“量”的层面可能更加注重疏通“宽信用”的堵点，提升信贷投放质量和针对性，盘活资金使用效率，而非追求短期内的信贷增速；在“价”的层面则是进一步疏通货币政策传导机制，提升市场基准利率的公信力，推动金融机构降低实际贷款利率，同时统筹好增量、存量及其他金融产品价格关系。具体而言：

1）“量”的调控上，对于存量资金强调盘活和提高使用效率，对于新增投放则更强调质量、结构优化和节奏平滑。央行新增提及“更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要”，结合专栏二《盘活存量资金，提高资金使用效率》来看，在当前贷款利率持续下行，银行净息差收窄的背景下，央行后续政策思路可能更多倾向于疏通目前“宽信用”的堵点，优先盘活存量资金的使用效率，对新增信贷投放不再强调短期刺激和增速要求，而更多是节奏平滑和结构优化，投向可能进一步向科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五大领域、以及房企和民企倾斜，包括对“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”的要求也作出了补充，提及“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，专栏二中同样提及“不宜过于关注新增贷款情况”。

2）“价”的调控上，侧重市场秩序维护，强化基准利率公信力，推动实体经济融资成本稳中有降，稳定银行负债成本。利率传导机制上，央行新增提及“提升市场基准利率的公信力”、“规范贷款利率定价秩序，统筹好增量、存量及其他金融产品价格关系”，与此前央行货币政策司司长邹澜在三季度金融统计数据新闻发布会[4]上提及的“加强贷款利率自律管理”思路较为一致。贷款价格调控机制的疏通一定程度上也利于盘活存量资金并减少贷款资金空转的风险。对于债券市场，央行新增“建立做市商与公开市场业务一级交易商联动机制，推动债券承销做市一体化”、“加快柜台债券市场建设”等，我们认为后续央行可能会进一步出台相关举措以提升国债市场流动性、丰富国债投资者结构，以提高国债基准利率的地位。此外，央行还提及“稳定银行负债成本”，我们认为可能同时包含货币市场利率和存款利率，对于前者，央行提及灵活“有力”开展公开市场操作，结合专栏三来看，我们预计年内央行流动性投放仍会保持合理充裕，降准、降息仍可期，以配套财政政策共同支持实体经济修复。

其他市场关注方面，《执行报告》中对房地产、地方政府债务化解、汇率的相关表述与金融工作会议、近期召开的金融机构座谈会以及央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话内容基本一致，市场已有一定预期，此处不再赘述。

对债市影响层面，近期在金融机构座谈会后，市场对“宽信用”和地产融资支持政策加码的预期有所强化，叠加资金利率未见明显回落，债券收益率整体抬升，与经济基本面表现有所背离。从《执行报告》表述来看，我们认为虽然年底信贷投放可能前置，但央行对信贷投放并未强调增速，而是更多强调投向和质量，考虑到目前实体内生性融资需求仍偏弱，我们预计年底银行信贷前置投放可能不会对资金面造成过多扰动。对于地产领域，考虑到房企资金来源大头还是在于销售回款，在目前地产销售端修复偏慢的背景下，我们认为即便金融机构加大对开发商融资端支持，其对投资端的带动可能仍需观察。此外，当前地产企业尤其是部分民企，风险尚未完全出清，金融机构在提供融资支持时可能也会综合考虑潜在信用风险影响，实际支持意愿亦有待观察。综合而言，在稳定银行负债成本的背景下，我们预计银行间流动性跨月后可能进一步转向宽松，同时包括同业存单等银行主动负债端的成本也有望得到稳定并趋于下行，存款利率在年内也仍有进一步下调的可能，此外，如果12月财政存款投放不及预期、银行间流动性仍趋于紧张或基本面进一步承压走弱，我们认为不排除央行进一步降准、降息的可能。当前利率调整回年内相对高点后，我们认为具备了不错的投资配置机会。

二、9月末超储率同比持平于1.40%；个人住房贷款利率与企业贷款利率边际降幅明显

三季度央行前瞻性通过降准、MLF、OMO及结构性货币政策工具投放流动性，及时对冲财政缴税缴款及季末考核等因素对资金面的扰动，9月末金融机构超额准备金率为1.40%，基本与去年同期相持平。8月，央行7天期逆回购操作中标利率再度下行10bp至1.80%，明确释放加强逆周期调节的政策信号，有利于稳定市场预期，提振市场信心；9月中旬，央行年内第二次降准0.25个百分点，释放长期流动性超5000亿元，继续推动经济修复“提质增效”，同时也前瞻性为政府债券发行提供适宜流动性环境；9月下旬，央行通过7天期和14天期逆回购操作进一步加大公开市场操作力度，保障机构平稳跨季；此外，三季度央行还通过各类结构性货币政策工具投放流动性，9月末余额较6月末增加1443亿元。在此背景下，三季度R007和DR007均值分别约2.01%和1.88%，较二季度均值分别回落14bp和6bp。后续来看，虽然10月资金面波动再度加大，但我们预计在人民币潜在走强、财政投放、央行延续宽松等推动下，银行间流动性有望重回宽松，资金面稳定性也有望得到提升。

三季度贷款利率继续处于历史较低水平，个人住房贷款利率与企业贷款利率边际降幅明显、均创历史新低。三季度，央行继续着力推动实体融资成本稳中有降，1年期LPR再下行10bp，带动贷款利率进一步走低。9月新发放贷款加权平均利率4.14%，环比下降 0.05个百分点，再次回到历史低点。其中，一般贷款加权平均利率4.51%，环比小幅抬升0.03个百分点；企业贷款加权平均利率3.82%、再创历史新低，环比明显回落0.13个百分点；个人住房贷款加权平均利率4.02%，亦创历史新低，在房地产利率政策调整优化背景下环比明显下降0.09个百分点。整体而言，今年三季度在实体内生融资需求仍未见明显回暖情况下，政策端仍是通过进一步引导居民和企业贷款利率降低以推动宽信用，而考虑当前国内外需求偏弱、资金活性还在下降，我们认为后续货币政策仍需要继续引导降低实际利率，以盘活经济存量和资金存量，增强对实体经济的支持。

三、专栏部分

除前文已经提及的部分，此次央行专栏内容还提及了加强货币政策与财政政策协同以及持续强化金融赋能、助力民营经济恢复发展等内容。

专栏三：“积极主动加强货币政策与财政政策协同”

央行在专栏三中表示货币政策支持政府债券集中发行。具体而言，由于从发债到支出存在一定时间差，且认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，因此政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排，例如通过降准、MLF、OMO等投放流动性、平滑潜在冲击等。因此，考虑到目前新增的1万亿元国债仍在发行，且银行还需满足信贷投放、地产融资等需求，我们预计后续货币政策仍将继续保持宽松，与财政政策相互配合、以支持经济。

此外，央行在专栏三中也提到“将进一步加强与财政政策的协调配合，加快债券市场建设，优化国债持有结构，推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化，既有效保障政府债券顺利发行，又加快促进直接融资发展”，这或许表明央行可能希望引导实体部门增加对国债的投资，以在一定程度上缓解银行的资金压力、保障政策更好地施行。

专栏四：“持续强化金融赋能助力民营经济恢复发展”

央行在专栏四中回顾了货币信贷政策对民营企业的支持措施，如增加支农支小再贷款和再贴现额度、延长普惠小微贷款支持公管局实施期限、对民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）延期扩容、为民营企业发行债券提供有效增信支持、引导金融机构完善内部资金转移定价和绩效考核机制等。对于后续措施，央行表示“将继续加大货币政策对民营小微企业的倾斜力度……引导金融机构主动做好民营企业资金接续服务，推动降低企业综合融资成本……”。结合同一天日间央行等八部门为全面落实《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》而联合印发的支持民营经济的25条具体举措[5]，我们预计后续民营企业的融资难度可能有所降低、进而融资成本可能有一定下降。

图表1：贷款利率走势

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